USA ikke i ruin

Av Torgeir Høien - 31.jul.2006 @ 14:43 - Kommentér
Det er liten grunn til å bekymre seg for det amerikanske driftsunderskuddet. 

USA har i mange år hatt store driftsunderskudd overfor utlandet. Mange oppfatter dette som et stort problem. Financial Times spaltisten Martin Wolf skrev for et par år siden at «the US is on the comfortable path to ruin». Siden har underskuddet økt. Slik jeg, og en del andre økonomer ser det, er det imidlertid liten grunn til å bekymre seg for det amerikanske driftsunderskuddet.


Fall i gjeld 

Det er ikke plass til å gå inn på alle problemstillingene her. Men jeg vil poengtere ett forhold: Det er ikke slik at det amerikanske driftsunderskuddet fører til akselererende utenlandsgjeld. Nye tall som kom i juli bekrefter at som andel av BNP har USAs netto utenlandsgjeld vært svakt fallende de siste årene.

 

Først litt semantikk: Å snakke om «utenlandsgjeld» er egentlig misvisende. Det man summerer opp, og som formelt kalles netto internasjonal investeringsposisjon (NIIP), er hva innlendinger eier av kapital i utlandet minus hva utlendinger eier av kapital i innlandet. Kun deler av dette er gjeld i juridisk forstand.

 

Ved utgangen av 2004 var USAs NIIP -2,5 billioner dollar. Samme år var amerikansk BNP på 11,7 billioner dollar. Ved utgangen av 2005 var NIIP -2,5 billioner dollar. Fjorårets amerikanske BNP kom inn på 12,5 billioner dollar. Målt i forhold til BNP sank derfor absoluttverdien av NIIP fra 20,9 prosent i 2004 til 20,3 prosent i 2005.


Økende underskudd 

Og dette har vært trenden de siste årene. Som andel av BNP er absoluttverdien av USAs NIIP lavere nå enn den var i 2001.  

 Samtidig har driftsunderskuddene målt som andel av BNP har økt jevnt og trutt, og utgjorde 6,3 prosent av BNP i 2005 (Se figuren). Hva er det som skjer? 

Driftsbalanse og NIIP
  

 

Et driftsunderskudd betyr at innenlandsk forbruk og investering er høyere enn innenlandsk inntekt. Differansen dekkes av netto kapitalimport. Alt annet like vil derfor et driftsunderskudd gi en tilsvarende reduksjon i NIIP. 

Men alt annet er ikke like.

 

Kapitalgevinster
I tillegg til driftsunderskuddet fanger endringen i NIIP også opp kapitalgevinster på internasjonale plasseringer, det vil si verdistigningen på aktiva og passiva. De siste årene har gevinstene favorisert aktivasiden i USAs internasjonale investeringsposisjon (IIP).

 Globalisering av kapitalmarkedene og investorers ønske om å diversifisere porteføljene har blåst opp bruttobeløpene på aktiva og passivasiden av IIP. USA hadde fordringer og «gjeld» tilsvarende henholdsvis 89 og 109 prosent av BNP ved utgangen av 2005. Dermed får valutakurssvingninger og kursendringer på aksjer og obligasjoner stor betydning for nettoen, dvs. NIIP. 

USAs kapitalgevinster skyldes en blanding av valutakurseffekter og rene priseffekter.


Kursgevinster viktige

I 2003 og 2004 svekket dollaren seg. Siden det meste av «utenlandsgjelden» er denominert i dollar, mens de fleste amerikanske internasjonale aktiva er i annen valuta, ga dette isolert sett en økning in USAs NIIP.

 

Men også rene kursgevinster spiller en stor rolle. I 2005 styrket dollaren seg, allikevel visket kapitalgevinster ut 86 prosent av driftsunderskuddets effekt på NIIP.   

 

Studier viser at amerikanere typisk henter hjem langt større kapitalinntekter (utbytte, renter og kapitalgevinster) på utenlandske aktiva enn de fleste andre land.

 

I tillegg til valutakurseffekter skyldes dette en blanding av at amerikanerne har en annen sammensetning av sin utenlandsportefølje (en større andel aksjer og flere direkteinvesteringer) og at amerikanerne får bedre avkastning på sine investeringer.

 

Fordelene forsvinner ikke
Årsaken til begge deler er trolig at USA høster frukter av å ha en så velutbygde finansielle infrastruktur.

 

Det er liten grunn til å tro at disse fordelene vil fordufte med det første. Hvis ikke dollaren skulle styrke seg betraktelig, er det derfor grunn til å tro at USAs NIIP fortsatt vil ha en betraktelig mer moderat utvikling enn driftsunderskuddene skulle tilsi.

 

Sagt på en annen måte: Om nasjonalregnskapsstatistikere inkluderte kapitalgevinster i sitt inntektsbegrep, ville driftsunderskuddet – forskjellen på samlet inntekt og utgifter til forbruk og investering – for USAs del ha vært mye lavere de siste årene. Og utsiktene til fremtidige driftsunderskudd ditto mer moderate.


 Målt driftsunderskudd er av mye mindre betydning enn mange later til å tro.

Med produktiviteten som fiende

Av Torgeir Høien - 03.jul.2006 @ 09:07 - Kommentér
Paradoksalt, men sant: Desto mer produktiv norsk økonomi er, desto fattigere blir staten. Det er kanskje hovedutfordringen til den oljesmurte velferdsstaten.

 Opium for politikerne
Oljepengene er opium for politikerne. Frem til midten av 90-tallet brukte politikerne oljepenger som småbarn snoper opp ukepenger. Nå har de hevet blikket fra de årlige budsjettene og ser at det er behov for oljepenger også i fremtiden. Men selv et voluminøst oljefond – fra i fjor villedende markedsført med det departementalt kjedelige navnet «Staten pensjonsfond – utland» – vil ikke strekke til i forhold til alle løftene om fremtidig utbetalinger velferdsstaten har tatt på seg.

Det gjøres to lure knep når politikerne skal få det til å se ut som om statsfinansene er sunne i det lange løp:

For det første antas det at ressursinnsats og dekningsgrad per bruker av offentlige tjenester kan holdes konstant i uoverskuelig fremtid. Dette er i strid med erfaringen de siste tiårene, og betyr i praksis at kvaliteten på undervisning, helsestell og andre tjenester som ytes av stat og kommuner vil falle relativt til kvaliteten på tjenester som kjøpes privat. Det er liten grunn til å tro at det er en slik utvikling politikerne ser for seg når de lover økt offentlig velferd fra vugge til grav i evig tid.  

For det andre legges det til grunn av produktivitetsveksten i næringslivet vil bli svært lav fremover. Typisk antas det at effektivitetsveksten i fremtiden kun er litt over halvparten av hva den har vært det siste tiåret. Fra midten av 90-tallet har det vært en årlig økning i produktiviteten på nesten 3 prosent. I fremskrivninger av statens finanser legges det som regel til grunn en produktivitetsvekst på ca. 1,5 prosent. Og men lav produktivitetsvekst blir det lettere å finansiere offentlige utgifter.


Trussel mot statsfinansene
Det er paradoksalt at høy produktivitetsvekst, som er kilden til vedvarende velstandutvikling, kan fremstå som en trussel mot statsfinansene. Men det er en realitet, og det skyldes to forhold.

Høyere produktivitetsvekst betyr høyere vekst i offentlige utgifter, og høyere produktivitetsvekst betyr at oljepengene relativt sett får mindre betydning som offentlig inntektskilde.

Hvordan henger dette sammen?

Høy produktivitetsvekst i privat sektor betyr høy lønnsvekst, både fordi bedriftene har råd til å betale stadig mer for arbeidskraften og fordi bedriftene må overby hverandre for å få tak i nok arbeidskraft. Siden private og offentlige arbeidsgivere i det lange løp konkurrerer om den samme arbeidskraften, betyr dette at også offentlig sektor må ut på banen og tilby stadig bedre lønnsbetingelser. Dette på tross av at effektiviteten i stat og kommuner over tid har vist seg å vokse lavere enn i private bedrifter. I tillegg: siden de fleste offentlige trygder og subsidier til privat sektor direkte eller indirekte er indeksert til lønnsnivået, vil høyere produktivitetsvekst også gi større vekst i overføringene.

 

Tynn oljeglasur
Oljefondet, unnskyld «Statens pensjonsfond – utland», har vokst seg stort. Og betydelig større vil det bli hvis dagens oljepriser vedvarer og politikerne forholder seg til handlingsregelen. Men når oljealderen når endetiden, vil oljefondet slutte å vokse. Da er det kun avkastningen som er tilgjengelig for politikernes sugerør. Og selv om avkastningen på en gitt kapitalmengde kan svinge litt fra år til år – og kanskje legge seg i et høyt leie om produktivitetsveksten globalt holder seg oppe – vil den utgjøre en mindre andel av inntektene i fastlandsøkonomien, desto raskere økonomien på fastlandet vokser.

Det betyr at avkastningen på fondet vil krympe relativt til statens utgifter. Olje som glasur på statsfinansene vil måtte smøres tynnere og tynnere.

Høyere produktivitetsvekst vil gi høyere vekst i skattegrunnlagene, men det kan ikke forhindre at det gapet mellom utgifter og skatteinntekter som oljepengene var tenkt å dekke der fremme øker i forhold til politikernes prognoser hvis produktivitetsveksten holder seg oppe på dagens nivå. Skattegrunnlagene vil ikke øke mer enn utgiftene, og dermed blir det et voksende gap mellom statens samlede inntekter og utgifter.


Siste olje
Det er ingen løsning på statsfinansenes langsiktige utfordring å øke skattesatsene ytterligere. Skattesatsene er allerede så høye at de langsiktig sett er hemmende på statens inntekstmuligheter.  

Det vil selvsagt hjelpe hvis man klarer å øke produktivitetsveksten i offentlig sektor, men her er det sannsynligvis lite å hente. I tillegg må derfor alle trygder og subsidier barberes, og staten må oppgi noen av sine tjenesteproduserende ambisjoner.

Fortsatt høy produktivitetsvekst i næringslivet er en samfunsøkonomisk velsignelse, men i det lange løp gir dødsstøtet til velferdsstaten slik vi kjenner den.

Oljefondet kan ikke bidra med annet enn den siste olje.


Torgeir Høien

Torgeir Høien er porteføljeforvalter i Skagen Fondene med ansvar for pengemarkedsfondene Skagen Høyrente og Skagen Høyrente Institusjon. Han er utdannet magister i samfunnsøkonomi fra Universitetet i Oslo, og satt i hovedstyret i Norges Bank fra 1998 til 2002. Høien har vært seniorøkonom i Handelsbanken og administrerende direktør i undervisningsselskapet Sonans.

juli 2006
ma ti on to fr
          1 2
3
4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31
           
hits